מבוא לעולמן של קרנות הון פרטיות
קרנות הון פרטיות (Private Equity או PE) מניעות את העולם הכלכלי, עם יותר מ-13 טריליון דולר של נכסים מנוהלים, כבר אין עוררין שהקרנות מניעות תהליכים כלכליים, מכתיבות טרנדים בבורסות העולמיות ומתפקדות כ"שומרות הסף" או "מכתירות המלכים" ביחס לחברות פורטפוליו בכל התחומים. מיזוגים ורכישות, בדגש על רכישות באמצעות חוב (Leveraged Buy Out או LBO) הן אסטרטגיות קריטיות עבור קרנות הון פרטיות על מנת להרחיב את תיקי ההשקעות/הפורטפוליו שלהן, להיכנס לשווקים חדשים ולשפר את הערך למשקיעים בקרן. לאחר הרכישה, הקרן ממוקדת בייעול ופיתוח חברת המטרה בטווח זמן קצר של 3-5 שנים ומכירת החברה ברווח משמעותי לצד ג' בסוף התקופה. האופי הייחודי של פעילות הקרנות, מצריכה חשיבה משמעותית על מבנה הרכישה, מימון העסקה, השפעת הרכישה על המשקיעים בקרן ועוד.
אז הבנו שקרנות הון פרטיות מגייסות כסף ממקורות חיצוניים כדי לרכוש, לנהל או ובסופו של דבר למכור או להנפיק את החברות המטרה ולהשיא רווח עבור המשקיעים, אבל כיצד מגויס הכסף? וממי? הכסף מגויס בעיקר ממשקיעים מוסדיים, למשל קרנות פנסיה, חברות ביטוח, Sovereign wealth funds ובמקביל יחידים עתירי ממון משקיעים ישירות בקרנות. לגבי תהליך הגיוס, הוא מתחיל משיווק מקדים (pre-marketing) שמאפשר בחינה עם משקיעים פוטנציאלים לגבי אסטרטגיית ההשקעה שלהם, פיתוח קשרים עם המשקיעים ועוד. התהליך ימשיך ב-Roadshow, בו יוצגו הרכב הקרן, השקעות פוטנציאליות ותנאי ההשקעה במזכר ייעודי. בשלבים הסופיים חותמים המשקיעים על הסכם מחייב לתרומת הון לקרן (capital commitment). השלב האחרון הוא Closing שבו מסדירים סופית את תרומות ההון ושימושן בקרן. פעילותה של הקרן תתבטא כאמור ברכישת חברות, וגם כמובן לאחר הרכישה השותף הכללי בקרן (GP) יהיה מעורב באופן שוטף בניהול החברה, בדגש על התייעלות באופרציה ועובדים, בחינה ובנייה מחדש של מבנה המימון ומתן ייעוץ אסטרטגי להנהלת החברה.
היבטי מס – "כיתה א'"
אחרי שהנחנו את היסודות לפעילות של קרנות הון פרטיות, בואו ונצלול להשלכות והשיקולים המיסויים שקרנות אלו שוקלות במסגרת פעילות ה-M&A שלהן.
שיקולים מרכזיים כוללים את מבנה הרכישה, סוג העסקה (רכישת נכסים מול רכישת מניות), מימון, השלכות עתידיות ב-Exit, בניית מנגנונים לחלוקות במינימום זליגת מס, שימור ההנהלה ובניית ה-Equity של ההנהלה במבנה מס יעיל, שימוש בחוב כדי לשחוק הכנסה חייבת באמצעות הוצאות ריבית, יצירת אפשרות לקבל בסיס עלות בנכסים הנרכשים, זיהוי חשיפות מס וכן הזדמנויות לתכנוני מס, הכנת מבנה שיהיה אטרקטיבי ויעיל לרוכש פוטנציאלי, כאשר המטרה לשמור על גמישות לגבי מכירה עתידית לרוכשי PE ורוכשים אסטרטגיים כאחד, ועוד.
תחילה, ניגע על "קצה המזלג" בסוגי רכישה אפשריים. פעמים רבות בתחילת עסקה עולה לאוויר השאלה הבסיסית ביותר בנוגע למבנה הרכישה – רכישת נכסים (asset acquisition) או רכישת מניות (stock acquisition). שאלה זו משפיעה על היבטים רבים בעסקה ומגלמת בתוכה אינטרסים סותרים ומתנגשים בין הקרן הרוכשת לחברה הנרכשת. הקלישאה אומרת ש-"רוכשים מעדיפים עסקת נכסים בעוד המוכרים יעדיפו עסקת מניות", על אף שיש ממש באמירה הזו, לכל עסקה יש מאפיינים משלה ובכדי לייעץ לקרן שלנו בנושא הנ"ל צריך לקחת בחשבון שיקולים מורכבים.
בקצרה ניגע במאפיינים של כל אחת מסוגי העסקאות. עסקת מניות כוללת למעשה רכישה של החברה עצמה (legal entity) וכל הנכסים שהיא מחזיקה, בעסקת מניות הרוכש צריך לבצע בדיקת נאותות (due diligence או DD) מקיפה יותר, שכוללת את כל סוגי המיסים (ישירים ועקיפים, ראה למטה). בנוסף בעסקת מניות הרוכש לא מקבל בסיס עלות בנכסים הנרכשים ולמעשה "נכנס בנעליהם" של בעלי המניות הקודמים בכל הקשור לבסיס המס, פחת (על נכסים מוחשיים ובלתי מוחשיים) ועוד. עסקת מניות לעיתים רבות נחשבת כפשוטה יותר בהיבטים לא מיסויים, למשל בפן המשפטי והתפעולי.
לעומת עסקת מניות, בעסקת נכסים הרוכש יכול לרכוש נכסים והתחייבויות ספציפיות, וגם ברכישת כל הנכסים וההתחייבויות אינו רוכש את ה-Legal entity עצמו. בהתאם, ברמת ה-DD עסקת נכסים מאפשרת בחינה מצומצמת יותר של חברת המטרה כשהפוקוס יהיה על חשיפות שיכולות "להיצמד" לנכסים הנרכשים. בהקשר זה בדרך כלל יהיה צורך להתמקד בחשיפות של מיסים עקיפים וחשיפות של מיסי הכנסה ישירים (income taxes) לא עוברות לרוכש, פרט למקרים ספציפיים. בנוסף, היתרון המשמעותי ביותר לרוכש בעסקת נכסים היא האפשרות לתכנן את העסקה כך שהרוכש מקבל בסיס עלות (step up) בנכסים הנרכשים, דבר שיאפשר לו לאחר העסקה לקבל הטבות מס משמעותיות בגין פחת על נכסים מוחשיים (depreciation) ובלתי מוחשיים (amortization). מנגד המוכרים יכולים לעיתים להיפגע בעסקת נכסים כי שיעורי המס שלהם על מכירת נכסים מסוימים יכולים להיות גבוהים משמעותית ממצב של מכירת מניות ועל כן במקרים אלו הרוכש צריך למדל את הערך הכלכלי שבקבלת בסיס עלות אל מול העלות של שיפוי המוכרים עבור המס הנוסף שהם צפויים לשלם (את הנקודה הזאת נהוג לכנות – Seller's gross up).
חשוב לציין שפרט לשני הסוגים הבסיסיים של מבנה/סוג העסקה יש סוגים רבים אחרים כגון – מיזוגים, רכישת זכויות בשותפות, רכישת חברות מתוך קבוצה של דוח מאוחד, רכישת מניות שבה מבצעים Election כדי להגדירה כעסקת נכסים (לצרכי מס אמריקאי) ועוד. היריעה קצרה מכדי להתמקד בכל סוג ספציפי של עסקה, אך נציין כי חשוב מאוד להתייעץ מהשלבים הראשוניים של העסקה (למשל חתימה על מסמך הבנות ראשוני בדמות LOI או term sheet) לגבי סוג העסקה ומבנה העסקה הרצוי. השיקולים לגבי מבנה העסקה יתעדכנו בהתאם לסוגיות מסחריות ומשפטיות וכמובן בראש ובראשונה האסטרטגיה ומטרותיה של הקרן הרוכשת.
נקודה נוספת שמהותית בנוגע לעסקאות של קרנות הון פרטיות (ובכלל) היא הרכב התמורה, כלומר האם מדובר במזומן, מניות או נכסים אחרים, הרכב התמורה ישפיע על הטיפול המיסויי עבור הקונה והמוכר. לדוגמה, עסקאות במזומן עשויות להפעיל חבות מיסים מיידית, בעוד שעסקאות של מניות תמורת מניות עשויות להיות זכאיות לדחיית מס בתנאים מסוימים ובכפוף לבחינת תמהיל התמורה הכוללת (כלומר כמה אחוז מניות וכמה מזומן וכו').
מס אמריקאי – "חיה אחרת"
בהקשר של שיקולי מיסוי בארצות הברית, קרנות הון פרטיות לעיתים קרובות משתמשות במבני מימון שונים בעסקאות M&A. מימון באמצעות חוב (כאמור LBO) הוא גישה נפוצה, שכן ריבית על חוב ניתנת לניכוי ובכך מאפשרת הפחתת הכנסה חייבת, מה שמגביר את התשואה הכוללת על ההשקעה. עם זאת, ניכוי הריבית מוגבל תחת חוקי המס ובכפוף למדדים כלכליים מסוימים של חברת המטרה/הגוף הממומן.
אחד השיקולים או המטרות המרכזיות של הקרנות היא כיצד יהיה ניתן לאחר הרכישה להעלות כסף למעלה עד למשקיעים במינימום זליגת מס (tax efficient cash repatriation). מימון בחוב, שטרי הון, חלוקות בפירוק, דיבידנדים זכאים (qualified dividends) ועוד הם אמצעים שמאפשרים השאת רווח עבור משקיעי הקרן, תוך הבטחה שזליגות המס בדרך של המזומן "עד הבית" יהיו מינימליות ככל שניתן. לגבי qualified dividends, מדובר בהיבט חשוב, שכן דיבידנד שהוא "qualified" ממוסה בשיעור רווחי הון נמוך יותר, מה שהופך אותו לאטרקטיבי עבור קרנות הון. כאשר חברות ההחזקה מקבלות דיבידנדים מחברת פורטפוליו, הטיפול המיסויי יהיה תלוי בתקופת ההחזקה, בסוג התאגיד, זכאות להטבות אמנת מס ועוד. בנוסף לחלוקות בשוטף, מס רווחי הון ב-Exit העתידי הוא שיקול קריטי בעסקאות M&A, כאשר הקרן מחליטה למכור את חלקה בחברת פורטפוליו (כלומר למכור עבור המשקיעים שלה), היא עשויה לחוות מס רווחי הון על העלייה בערך ההשקעה. שיעור המס יהיה תלוי בתקופת ההחזקה, מבנה הרכישה, סיווג החברה המוכרת, תכנוני מס שונים להפחתת המס ועוד.
נושא אחר מאוד מהותי בבחינת מבנה הרכישה של קרנות הון פרטיות הוא מבנה ההחזקה, כלומר יצירת שרשרת של Legal entities שירכשו ויחזיקו את חברת המטרה (והחברות הבנות שלה). הבחירה בסוג היישות למשל חברה בע"מ, שותפות, Limited liability company ועוד יכולה להשפיע משמעותית על הטיפול המיסויי ודרישות הדיווח. בהקשר זה צריך לשקול שיקולים חוצי גבולות, שכן עסקאות בשוק הישראל (ובכלל) דורשות ניווט בין חוקי המיסוי של ארצות הברית, ישראל ומדינות אחרות. בנוסף יש כלים תכנוניים כגון tax elections המאפשרים שינוי של סיווג ישות לצרכי מס אמריקאי בלבד ובכך לאפשר חיסכון במס.
שוק אטרקטיבי ל-PE
אז מה קורה בשוק הישראלי בהקשר של מעורבותן והפעילות של קרנות הון פרטיות? כיום אנחנו רואים שקרנות PE רבות נותנות אמון בכלכלה הישראלית ככלל ובפרט ובדגש כמובן על שוק הטכנולוגיה. בשנה האחרונה שהביאה עמה אתגרים רבים, החברות שלנו המשיכו להיות שוק אטרקטיבי לרכישות והשקעות מצד קרנות PE כולל שחקנים חדשים שכללו גם Sovereign Wealth Funds ממדינות המפרץ וקרנות אמריקאיות מובילות. כאמור סקטור הטכנולוגיה ממשיך להיות היעד המרכזי של קרנות PE בשוק הישראלי אבל ב- 2024 ו-2025 ראינו גם עסקאות PE משמעותיות מאוד בתחום הביטוח, בנקאות וקמעונאות.
בשוק הישראלי, מתעוררים שיקולי מיסוי ייחודיים עבור קרנות הון אמריקאיות/אחרות העוסקות במיזוגים ורכישות. ישראל מציעה מגוון תמריצי מיסוי כדי למשוך השקעות זרות, כולל שיעורי מס חברות מופחתים, הטבות ספציפיות למחקר ופיתוח, הכרה בהוצאות מסוימות הקשורות לרכישה, פטור מרווח הון למשקיעים זרים (בתנאים מסוימים) ועוד, כללי מיסוי מקומיים אלו יכולים להגביר את האטרקטיביות של חברות ישראליות לרכישה. לצד זאת, לישראל יש אמנת מס עם ארה"ב מ-1975, האמנה לא כוללת הטבות וסעיפים שנכללו באמנות חדשות יותר ומטילה שיעורי ניכוי מס במקור גבוהים על תשלומי Cross border כמו ריבית ודיבידנדים. בעקבות זאת יש חשיבות עצומה בתכנוני מס ויכולתם להפחית או להמנע מזליגות מס על תשלומים (הנזכרים לעיל ואחרים) מישראל "למעלה במבנה ההשקעה".
סיכום – "המירוץ לרכישה"
לקראת סיום וסיכום, וכדי להבין קצת יותר על אופי הפעילות של הקרנות, אשתף בסיפור אישי מעסקה עם קרן מהגדולות בעולם, קרן שאני מטפל בה כבר שנים רבות. באחת העסקאות שליוויתי עם הקרן המדוברת (עסקה גדולה של מעל מיליארד דולר) ולאחר שבועיים של עבודה על העסקה, נקבעה שיחה עם ה-CFO ומנהל המיסים של הקרן. לקראת השיחה הכנתי את הצוות שלי באופן דקדקני לגבי סטטוס ה-DD שהיה בערך ב"אמצע הדרך", הכנו כמה שקפים להצגת העבודה שנעשתה והצעדים הבאים וכו'. הכנה קדחתנית של 3-4 ימים הגיעה לשיאה כשעלינו לשיחה, ואז בשתי הדקות הראשונות של השיחה, ולפני שהצגנו דבר ללקוח, מצהיר ה-CFO שהם חתמו על העסקה. "חתמתם כבר על העסקה"? אני מגיב בפליאה. "כן כן חתמנו עבודה מצוינת יואב" עונה ה-CFO, ואני חושב לעצמי מה היה כל כך מצוין בעבודה במצב שבו אפילו לא סיימנו את דוח ה-DD והוא טרם שמע על הממצאים שלנו בנוגע לחברת המטרה. אז אני מבהיר שוב, תשמע לא סיימנו את ה-DD, וחשוב לי שתקבלו את הממצאים, וה-CFO עונה לי, כן גם לנו זה חשוב, אבל העבודה שעשיתם על ה-structure deck (מצגת שממליצה על מבנה הרכישה), הייתה מצוינת וזה הכי חשוב.
למרות שמדובר ביוצא מן הכלל שלא מעיד על הכלל, המקרה הדי משעשע הזה מבהיר במעט מה חשוב באמת שעובדים עם קרנות הון פרטיות, לעבוד ביעילות ומהירות, הקרנות האלו מזהות פוטנציאל רכישה ומהר מאוד פועלות להתקדם לחתימה. להתמקד בהיבטים שיכולים להשפיע באמת על העסקה מסחרית, ולהבין שהמקום שבו אנחנו יכולים לתת ערך משמעותי הוא בתכנוני מס שיפחיתו את המס האפקטיבי בקבוצה, ויאפשרו Exit יעיל וחלוקות במינימום מס.
לסיכום, תכנון מיסים פרואקטיבי יכול לסייע בהפחתת חבות המיסים ולשפר את התשואה הכוללת על ההשקעה. ההיבטים המיסויים של מיזוגים ורכישות המבוצעות על ידי קרנות הון פרטיות הם רב-ממדיים ודורשים שיקול דעת קפדני של חוקי המס בכל המדינות הרלוונטיות. ככל שנוף ההשקעות הגלובלי ממשיך להתפתח, שמירה על עדכניות לגבי התפתחויות מיסויות תוסיף להיות קריטית להצלחת עסקאות M&A ומיטוב התשואה למשקיעים בקרן. כיועצים אנחנו נותנים ערך רב לקרנות הון פרטיות בליווי העסקה בהיבטים הפיננסים, המיסויים ושלל היבטים נוספים.
